研报库

【核心观点】 报告认为当前资金面宽松环境下，短端利率回落可能继续，债市行情未结束。尽管近期非银机构止盈情绪升温，但银行配置需求仍在央行流动性支持下逐步恢复。基本面边际回落但趋势未逆转，建议投资者维持债券持仓，关注久期配置机会，尤其是超长利率债和政金债。 【关键要点】 • 资金面维持宽松，短端利率下行带动曲线陡峭化 • 政府债供给叠加跨季因素影响银行行为，但央行流动性支持缓解压力 • 基本面边际回落但趋势未改，债市维持乐观 • 建议配置3年政金债、超长利率债及4-5年信用债 【风险提示】 ⚠ 财政投放力度不及预期 ⚠ 货币政策不及预期

【核心观点】 晋控煤业作为晋能控股集团唯一的煤炭上市平台，拥有优质煤炭资源和低负债高现金流优势。公司近期启动资产收购，未来成长空间较大。预计2025-2027年净利润分别为21.78亿、22.67亿、24.49亿元，当前估值存在修复空间，给予首次‘买入’评级。 【关键要点】 • 公司是晋能控股集团旗下唯一煤炭上市平台，未来资产注入空间较大 • 主力煤矿位于山西，运输成本低，吨煤成本优势明显 • 低负债高现金流，分红稳定，具备弱周期属性 • 盈利预测显示2025年净利润同比下降22.44%，2026-2027年逐步增长 【风险提示】 ⚠ 煤炭需求不及预期 ⚠ 安全生产事故风险 ⚠ 煤炭价格下跌风险 ⚠ 资产注入不及预期

【核心观点】 腾讯音乐是中国领先的在线音乐与音频娱乐平台，通过内容IP和生态并购打造全产业链生态闭环。首次覆盖给予‘增持’评级，目标价84.6港元。公司拥有5.55亿在线音乐月活用户，25Q1付费渗透率为22.1%，长期增长空间大。风险包括监管政策变动、付费增速放缓等。 【关键要点】 • 核心观点：内容领先、流量优势和资本能力突出，打造全场景声音娱乐帝国。 • 投资建议：首次覆盖‘增持’，目标价84.6港元。 • 财务预测：2025-2027年营收预计313.5亿、346.4亿、380.7亿元，经调整净利润90.5亿、106.4亿、118.6亿元。 • 战略转型：通过收购喜马拉雅和入股SM娱乐，拓展长音频和韩娱内容生态。 【风险提示】 ⚠ 监管政策变动风险 ⚠ 订阅用户增速放缓风险 ⚠ 付费单价提升不及预期风险 ⚠ 行业竞争加剧风险 ⚠ 内容成本涨价风险

【核心观点】 百济神州作为生物科技出海标杆，2025年将迎来关键拐点。核心产品泽布替尼2024年收入达26亿美元，同比增长105%，预计2025年全球销售额继续增长，推动公司实现盈利。公司在研Bcl-2i、BTK CDAC及CDK4i等管线进展迅速，2025年将有多项催化事件。基于泽布替尼全球商业化渠道，公司有望在血液瘤领域进一步拓展市场，估值上调至15倍PS，目标价348.82元。 【关键要点】 • 泽布替尼2024年收入26亿美元，2025年全球销售额持续增长 • 2025年实现盈利，核心产品边际改善显著 • 在研Bcl-2i、BTK CDAC及CDK4i2025年迎来关键数据读出 • 血液瘤梯队完善，依托泽布替尼渠道深化国际市场 【风险提示】 ⚠ 临床试验数据不及预期 ⚠ 海外市场拓展进度延迟 ⚠ 竞品加速上市风险

【核心观点】 浙江自然作为户外装备代工龙头，核心优势在于TPU技术研发、全球优质客户合作及东南亚产能布局。2024年业绩拐点向上，预计2025-2027年净利润同比增速46.6%-26.6%，对应估值14-8倍。风险包括宏观经济波动、客户库存去化不及预期及产能爬坡进度等。 【关键要点】 • 全球领先的户外用品供应商，核心产品为充气床垫（收入占比59%） • TPU材料替代PVC技术领先，建立垂直一体化产业链 • 与迪卡侬等200+国际品牌合作，东南亚产能持续爬坡 【风险提示】 ⚠ 国际宏观经济波动及原材料价格波动 ⚠ 客户去库存效果不及预期 ⚠ 产能建设爬坡进度不及预期

【核心观点】 新集能源作为中煤集团控股的皖北煤电一体化企业，通过‘存量提效+增量转型’战略，在安徽省电力需求持续增长的背景下，预计未来三年净利润和装机容量将稳步增长，因此给予‘增持’评级。 【关键要点】 • 中煤集团控股，地处皖北，煤电一体化布局，持续推进‘两个联营+’战略 • 安徽省电力供需紧张，用电需求年均增速快，火电装机占比高 • 煤炭业务年产能2350万吨，2024年售价逆势增长，成本控制良好 • 在建高效机组464万千瓦，2026年装机量将增长139% • 2025-2027年预计归母净利润21.4/20.8/24.5亿元，首次给予‘增持’评级 【风险提示】 ⚠ 煤电需求超预期下滑 ⚠ 在建项目进展不及预期 ⚠ 火电利用小时下降 ⚠ 售电价不及预期

【核心观点】 三诺生物是国内血糖监测领域的龙头企业，凭借BGM产品的性价比和CGM技术的升级，市占率持续提升。公司依托完善的渠道布局和自动化生产优势，CGM产品在国内电商销售中表现优异，同时积极拓展海外市场，尤其在欧洲通过性价比优势和渠道合作推动放量。预计2025-2027年收入和净利润年均增速分别达11.8%和22%以上，评级为'增持'。 【关键要点】 • 公司是国内血糖监测龙头，BGM产品以高性价比和渠道优势占据市场主导。 • CGM业务处于高速增长期，国内和海外（尤其是欧洲和美国）市场同步拓展。 • 自动化生产线持续优化成本，提升产品竞争力，已获批FDA认证并推进医保准入。 【风险提示】 ⚠ 新品商业化不及预期的风险 ⚠ 海外市场推广不及预期的风险 ⚠ 行业竞争加剧的风险

【核心观点】 中国创新药产业在技术、政策和资本支持下快速发展，部分领域已实现突破并具备全球竞争力。尽管面临市场竞争和海外推广风险，但政策支持和资本市场持续推动行业进步，有望实现国产替代。 【关键要点】 • 中国创新药在免疫疗法、ADC和GLP-1等领域取得突破，部分产品已进入全球市场。 • 研发费用持续增长，CXO产业链完善，为创新药发展提供坚实基础。 • 政策支持优化，医保谈判常态化，为创新药提供资金和市场准入支持。 • 资本市场开放，科创板和港股为创新药企业提供融资渠道。 • License-out交易增加，中国创新药在国际合作中获得认可。 【风险提示】 ⚠ 宏观经济环境风险 ⚠ 药物临床研发失败风险 ⚠ 国内市场竞争加剧风险 ⚠ 海外市场销售不及预期风险 ⚠ 政策变动风险

【核心观点】 报告聚焦于浮法玻璃价格走势及玻璃企业的盈利空间。当前玻璃价格已接近历史低点，虽亏损持续，但预计9-12月有望触底反弹。同时关注特种电子布等新材料领域的机会，并列出9家重点公司。风险包括需求不及预期和原材料价格波动。 【关键要点】 • 当前玻璃价格1190元/吨，接近历史低点，预计9-12月可能触底反弹，部分因传统旺季需求回升。 • 纯碱价格下跌可能进一步压缩玻璃价格空间，或创新低。 • 建议关注旗滨集团、鸿路钢构、中材科技等公司，涉及建材、基建及REITs领域。 • 特种电子布因AI服务器需求增长，成为新增长点，相关企业积极扩产优化良率。 【风险提示】 ⚠ 玻璃价格持续下跌导致企业盈利空间收窄 ⚠ 基建及房地产投资不及预期 ⚠ 纯碱等原燃料价格上涨 ⚠ 高温、多雨天气影响需求端

【核心观点】 本报告聚焦人形机器人运动控制技术的商业化挑战。运动控制是人形机器人核心能力，涉及基于模型的控制（如MPC、WBC）与基于学习的控制方法融合，但技术难点包括高计算复杂度、模型依赖性和环境适应性不足。国内企业在核心零部件和算法上与国际尚存差距，商业化进程受成本、场景明确性及监管等因素制约。投资建议关注运控系统、软件工具及动作捕捉设备相关企业。 【关键要点】 • 运动控制技术是人形机器人商业化落地的核心瓶颈，技术难点包括模型依赖性、计算复杂度及环境适应性。 • 基于模型的控制（如MPC、WBC）与基于学习的方法结合，是提升机器人动态稳定性与任务执行能力的关键。 • 国内企业在核心零部件和算法上与国际存在差距，成本高昂、应用场景模糊制约商业化推广。 • 推荐关注运控系统（固高科技、雷赛智能）、软件工具及动作捕捉设备企业（Xsens、Vicon等）。 【风险提示】 ⚠ 人形机器人产业发展不及预期 ⚠ 数据训练效果不及预期 ⚠ 运控算法迭代不及预期

【核心观点】 山外山（688410.SH）是血液净化设备龙头，首次覆盖评级买入。公司业务涵盖设备、耗材和服务，2024年收入占比66.7%/22.7%/9.6%，业绩稳健增长，2020-2024年收入和净利CAGR分别为22.2%和36.2%。预计2025-2027年归母净利润1.64亿、2.18亿、2.72亿元，增长率132%、32.6%、24.9%。国内血液净化行业空间广阔，国产替代加速，预计2023-2030年CAGR达19.9%。风险包括产品研发、市场竞争、集采和海外拓展不及预期。 【关键要点】 • 公司是国内血透设备龙头，布局自有耗材构建第二成长曲线 • 行业需求持续释放，预计2023-2030年CAGR 19.9%，耗材增长更快 • 投资建议：买入评级，预计未来三年净利润高速增长 • 风险：产品研发进度、市场竞争、'集中采购'政策和海外拓展不及预期 【风险提示】 ⚠ 产品研发和获批进度不及预期 ⚠ 市场竞争风险 ⚠ "集中采购"推行的风险 ⚠ 海外市场拓展不及预期的风险